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宝盈基金高宇:债券更需长期持有

 2019-11-06 20:27:57
[摘要] 在美欧主要央行刚刚决定降息的情况下,日本央行的本次决议格外引人关注,日本央行选择按兵不动继续观望。日本央行10月将迎来关键抉择。日本央行认为,因海外经济不振,当前日本面临出口下降的困境。日本央行重申,

近日,宝应基金固定收益部副总经理高宇访问新华投资教育基地和头条财经频道今天的在线访谈栏目《投资方法论》,期待第四季度资本市场的投资趋势。中国人民大学国际货币研究所研究员、国际货币基金组织执行秘书孙超应邀主持了采访。

嘉宾简介:高煜,厦门大学投资科学硕士,有11年证券业经验。2008年6月至2009年8月,他在第一风险证券资产管理部担任研究员。2009年8月至2010年10月,他在国鑫证券经济研究所担任固定收益分析师,并获得第一位金牛座分析师的第五名(团队)。2010年10月至2016年6月,他在卜式基金工作,先后担任研究员、助理基金经理、固定收益总部基金经理,并负责信贷团队。2016年7月至2017年8月,他在天丰证券担任该机构业务总部总经理助理。他于2017年8月加入宝应基金,现任宝应基金固定收益部副总经理。

主持人简介:孙超,哥伦比亚大学硕士学位,中国人民大学国际货币研究所研究员,国际货币基金组织执行秘书,长江证券固定收益总部前副总经理,2015年在中信建投证券、交通银行施罗德基金和金牛基金经理任职。

孙超:宝应基金旗下的几只债券基金今年排名相当高。他们是怎么做到的?

高煜:

2018年下半年,宏观政策和市场预期将在拐点发生变化,但经济增长和社会金融数据显示出巨大反差。提前预测这种反差是我们纯债务基金在2018年下半年更好投资表现的关键。

也就是说,10年期利率债务在7月份分阶段触底后,头寸配置将优先选择信贷债务,避免市场调整后,8月底将选择长期高利率追加头寸,下半年将适当运用杠杆策略充分分享信贷和利率债务牛市。与此同时,我们对2019年房地产投资、销售和融资状况的改善持乐观态度,并在第四季度房地产债券高点牢牢买入高质量的房地产企业债券约两年。

2018年底,考虑到社会金融和m1、m2拐点将在未来某个时刻出现,并已进入底部区间,通胀中心上升和货币市场宽松的预期得到充分体现,长期利率债务估值水平已经很低。从交易的角度来看,成本效益很低。因此,长期利率债务将在今年1月的第一个交易周完全清算,重点是中短期房地产、城市投资和主导产业债务三类资产。

孙超:在下一阶段,投资者应该如何分配他们的资产?

高煜:

资产配置的核心在于动态均衡,而不是在某一时间点将所有资金集中在某一类型的资产上,也不建议投资者在不同的资产之间频繁转换。频繁的配置转换是无效的,因为大型资产的配置是投资领域的圣杯。需要足够长的投资经验和丰富的各类资产投资经验才能基本掌握,这对于普通投资者甚至传统的单一机构投资者来说都是非常困难的。

我个人认为,从长远来看,现金、纯债务、混合基金和股票基金需要反映在它们自己的资产配置中。投资者需要做的是,在许多基金经理中,最好专注于某个资产领域,拥有稳定的投资风格,满足所需的风险特征,并长期投资于他们管理的基金产品。

孙超:至于目前的时间点,建议分配哪种固定收益资金?

高煜:

固定收益基金非常适合长期持有。无论债券市场是否艰难,表现优异的主动管理型固定收益基金在长期老化方面都优于其他固定收益基金。

在下一阶段,我仍然建议投资者关注三类固定收益基金。一是短期债务基金被货币取代。其次,建议投资者使用纯债务基金来替代相对封闭的银行金融产品。第三,部分债务混合基金,即在纯债务资产的基础上,适当增加稳定的股权资产,适当提高可转换债券的战略,再加上科学创新委员会的创新战略,全面获得优于纯债务基金的增强回报战略。

孙超:目前的债券市场仍然处于牛市吗?如何看待利率债务的下行空间?债券市场最重要的正面和负面结果是什么?下一阶段如何操作?

高煜:

自今年年初以来,债券市场出现了巨大分化,2018年表现良好的长期债券,如国债和与政策相关的金融债券,表现明显弱于信用债券。原因是2019年以来国内经济增长结构稳定,上半年基础设施投资和房地产投资远好于市场预期,出口表现也较好。除汽车外,大部分消费子行业的增长率相对稳定,名义国内生产总值比2018年市场共识预期要好。

归根结底,今年是债券牛市,但从相对收入的角度来看,信用债券更占主导地位,而利率债券更侧重于窄幅区间内的交易策略。

目前,宏观环境面临诸多不确定性,主要体现在外部环境的不确定性、世界主要经济体财政刺激政策效果的边际弱化、全球总需求进一步下降趋势加上进出口问题的风险、国内房地产和基础设施实体融资条件的边际收紧、制造业投资方向不明、消费增长面临下行压力等。

总的来说,本轮周期经济增速逐渐放缓,但周期长度将会比以往更长,这也意味着利率债务的方向是明确的。然而,由于结构数据在交易过程中的阶段性偏差,会给交易策略带来很大的波动风险,增加交易利润的难度。

我倾向于在下一阶段以持有态度看待利率债券,同时也继续以持有态度看待信用债券资产。我相信债券牛市会比以前更长,但投资者的短期利润预期会降低,利润周期会延长。这非常重要。

孙超:你如何看待当前的信用风险清算情况?如何防止黑天鹅?我能分享什么经历?你现在喜欢哪种优惠券?领先私营企业的信贷债务仍然有希望吗?

高煜:

信贷风险在2019年并不是特例。无论经济周期在哪里,信用违约总是存在于一个经济体中。因此,我不认为有所谓的信贷结算情况。信用风险不能在某一年内清除或在某一年内消失,这违反了基本经济周期和企业生命周期规律。

黑天鹅主要指不可控制和不可预测的风险。我认为目前的情况主要是由信息不对称或某些行业的政策大幅度波动造成的。它只能更多地遵循谨慎的原则,在技术上没有特别好的侧重点。

信用风险管理应从行业周期开始,尊重法律和常识。常识听起来很简单,但实际意义非常深远。在任何经济周期中,任何行业周期特征不正常的企业都必须有自己的优势,反之,也必须有很大的潜在风险。因此,需要在行业周期中理解特定公司的风险识别,并需要一定的行业知识和观察经验。

我还没有根据民营企业和国有企业的不同决定是否投资。这种分类在过去几年的违约中被证明是无效的,不能保证投资者的安全。从产业周期的角度来看,近几年来,我更加关注发达地区的城市投资债务以及相对稳定的整体负债率和合理的产业结构。同时,我更加关注行业周期可持续性好的行业。至于它是否是领先的私营企业,最好从行业周期来理解它。如果该行业进入下行周期,即使没有违约风险,该行业领先公司的债券也将面临估值压力。

孙超:公开发行基金是普通投资者最容易使用的投资类型。普通投资者如何选择适合自己的债券基金?

高煜:

我一直建议投资者,特别是个人客户,从高比率和净值退出的角度选择基金产品。总体而言,长期年化业绩相对稳定,年化收益率符合基金投资范围的指数规律。例如,假设中国债券市场的整体长期年收益率为5%,投资者应该选择长期年收益率超过5%的纯债券产品。

债券基金实际上分为短期纯债券、开放式纯债券、定期开放式纯债券、可转换债券基金、一级债券基金和二级债券基金。从投资组合波动性的角度来看,从短期债券到二级债券基金的波动性逐渐增加,其年化收益率要求也在增加。

因此,投资者选择债券基金时,第一步是确定自己的资本属性和持有期限,第二步是关注债券基金的年收益率和退出是否相对可控。

孙超:我们为什么要分配债务基础?收益率没有股票基金令人兴奋,也没有货币基金令人放心。

高煜:

从成熟市场来看,债券市场是全社会财富投资的基本市场,也是中国债券等最大的市场。中国债券市场的发展比股票市场早得多,但由于某些原因,人们对股票市场关注过多。

我将使用一个数据告诉你,主观兴奋和实际投资回报之间存在巨大的对比。认识到这一点对于个人投资者和机构投资者来说都是走向成熟的非常重要的一步。

资产定价理论告诉我们,高波动性需要回报,“需求”是需求,而不是实际情况。在实际投资中,高风险和低回报往往相伴而生。S&P 500在美国的长期年回报率只有10个百分点以上。同期美国高收益债券的战略年化长期收益率超过8%,但股票资产的波动性比债券资产高几倍。这是人们凭直觉认为股票赚钱的根本原因,但长期以来许多投资者的实际回报并不理想。

以成熟的方式看待投资回报,并不是通过就业后和短期内的投资回报来判断一类资产的水平。应该从波动特征的角度来看。你可以计算出所有a股的7年或更长时间的同比涨幅。15%以上的比例不高。15%的长期年率与众所周知的股票投机热情有很大不同吗?

资料来源:风能、宝应基金

孙超:控风是投资管理行业的灵魂。高宗在工作中是如何成功控制债务基础的?

高煜:

债券基金必须应对两个基本风险,一个是期限风险,另一个是信用风险。这两种风险也是债券基金积极管理的核心来源。

我理解对信用风险的广义描述是基于经济周期的演变,不同行业的周期,结合公司的微观治理结构、经营能力和财务结构来判断各个方面,所以对风力控制或评级的描述是狭窄的。

从更广的角度来看,在构建完善的信用风险识别体系之前,需要对宏观周期、行业周期和微观研究有非常深入的理解和积累。在国外成熟的资产管理公司中,信用债务投资和研究的人员结构大致类似于股票,按行业和目标公司划分。仅仅在微观金融分析层面上对信用风险进行动态理解是很困难的,因为投资风险的本质是动态风险管理。

孙超:在进行固定收益投资时,会注意哪些具体指标?

高煜:

固定收益投资的决策过程涉及广泛的内容。我的习惯是从中观层次的循环开始,因为宏观层次循环的内在逻辑和整体演进依赖于中观层次的产业集合。

从逻辑上讲,固定收益投资的关键是研究“斜率”,即经济增长的斜率和价格因素的变化,但我始终认为经济增长是一切的基础,价格因素只是结果,政策研究只是经济增长既定方向下的结果。

例如,人们经常听到这样的讨论模式:如果房地产投资负担不起,如果基础设施负担不起,那该怎么办?我的习惯是尽可能清楚地研究这些“如果”。这确实很难预测,但有可能理解周期定位。从过去几年基础设施和房地产、制造业投资和消费的增长来看,我坚信自己的研究框架。

孙超:你的投资理念是什么?有什么独特的吗?

高煜:

我的投资理念相对简单明了,就是回归基础,尊重规律,研究创造价值,特别是对于固定收益投资。这听起来像是投资界的常识,创意的标签似乎没那么重要。我坚信,研究质量、合理的投资纪律和可持续的投资框架大致等于整体长期绩效能力,因为固定收益是一个相对合理的制度市场。

我坚持认为,固定收益纯债务投资的本质是一种基于指数的强化策略,即期限提升和信贷提升。方向非常重要,但下一阶段市场的波动特征也是关键。

利率债务的配置大多是从宏观周期资产配置类别的角度选择的,收益率规律严格遵循均值回归。其特点是着眼于长期和短期,淡化交易策略,优先配置。

信用债券的分配主要基于3年周期,绝对回报严格遵循周期边界。其特点是依赖于行业周期的中期和短期,投资主要是中期的,目的是持有到期日并考虑到交易市场。信用债券是积极投资组合管理的长期回报的核心来源。

宝应固定收益团队的核心成员是来自大型基金公司的第一代信贷经理,他们也是早期一批全职研究人员的投资者。在我职业生涯的开始,我主要是来自交易经验的投资者。债券的投资和研究越来越像股票基金,研究人员以培训投资者为主体,取代以前的交易者模式等等。这对税收团队,尤其是基于积极管理的宝应基金税收团队的研究能力和研究质量肯定会有很大的需求。

有网友问:受经济数据小幅改善、短期放松货币政策困难和股市通胀影响,债券市场近期继续走弱。短期利率限制了长期利率的底部。第四季度债务牛市似乎已经过时。我们还观察到,一些纯债务基金在不久的将来甚至开始略有撤出。未来利率下调有什么依据吗?债务基础的短期分配价值被削弱了吗?

高煜:

较高的短期利率受到猪肉价格波动引起的cpi通胀因素的限制。此外,金融供给方面的改革也限制了短期利率。然而,mlf利率和10年期国债利率走势所考虑的基本条件是不同的。我不认为这种颠倒的曲线是异常的,它只是反映了短期金融供给方面的改革约束和长期经济增长下滑的结合。

自第三季度以来,长期利率债券表现非常好。债券牛市不仅取决于利率债券,还取决于信用债券。今年表现最好的是信用债券指数。个人基金的小幅退出并不代表债券牛市的结束,而是牛市过程中的正常波动。有人建议投资者不要频繁地在资产之间转换。当股票下个月准备好时,他们应该集中精力购买股票,然后转向债券。从长期来看,这种短期投资行为非常无效。任何投资产品都会受到波动的影响。债券需要长期持有,应该有资产配置的概念,而不是频繁转换单一的资产集中。

(本次采访纯粹是受访者的个人观点,并不代表本网站的观点和立场。本文内容仅供参考,不构成投资建议。投资者在此基础上运作,风险自负。)

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