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中金固收:如何理解年内利率债的供给和需求?

 2019-10-31 10:16:09
[摘要] 来源:中金固定收益研究近期债券市场的关注焦点集中于货币政策和财政政策的变动,10年国债收益率在3.0%-3.1%震荡。货币市场利率和债券收益率在4月份有所回升。但此后,包商事件冲击有所减缓,央行流动性

资料来源:CICC固定收入研究

最近,债券市场聚焦于货币和财政政策的变化,10年期债券收益率在3.0%至3.1%之间波动。自8月份以来,随着中美贸易摩擦的进一步升级,海外债券收益率持续下降,而中国国债收益率在7月份面临经济数据再次下滑和风险偏好下降的情况下进一步突破。10年期国债收益率在8月中旬突破了3.0%的水平。8月下旬,lpr改革的实施成为一个新的市场主题。对lpr定价机制改革的市场解释将引导市场利率长期下调,并继续有利于债券市场。然而,由于央行没有下调mlf利率,第一个新机制的lpr报价仅比旧报价低6个基点,引导利率下调的效果并不明显。此外,银行间市场流动性略紧,货币市场利率下行趋势受到抑制,债券收益率也在低水平回升。此外,8月下旬,在全国人大常委会讨论了今年财政赤字配额的使用后,市场也担心是否有可能在今年增加赤字配额和地方债务发行配额。因此,自8月以来,债券市场的核心焦点一直是货币和财政政策的未来方向。货币政策是否会继续放松,财政政策是否会扩大,已经成为债券市场反复博弈的话题。

9月6日,央行全面降息反映了国务院常务会议设定的货币政策方向,即着力疏通未来利率传导机制,有效引导实际利率下降趋势。如果我们看看今年货币市场的利率变化,货币政策并不总是宽松的,而且有一些重复。去年第四季度,经济和股市迅速下滑,放松货币政策的压力加大。因此,去年第四季度的货币政策执行报告删除了“流动性大门”一词,反映了一定的宽松态度和意愿。因此,今年1月,央行大幅下调了存款准备金率,除了更换mlf外,还投资了近9000亿元人民币。在这样的背景下,货币市场利率从1月到2月大幅下降,压低了债券收益率。然而,财政政策出台后,第一季度经济和股市出现反弹。因此,央行在4月份开始再次收紧流动性。货币政策执行报告第一季度增加了“流动性门”,表明货币政策态度已经从宽松转为温和。货币市场利率和债券收益率在4月份反弹。5月初,贸易摩擦进一步升级。5月下旬,承包商银行打破了新汇率。流动性分层影响明显。央行在6月份明显放松了流动性。6月至7月初,货币市场利率跌至历史低点,隔夜回购利率突破1%。然而,自那以后,承包商事件的影响有所减缓,央行在7月中旬至下旬再次收紧流动性,货币市场利率再次回升。然而,随着全球各国央行再次放松货币政策,全球利率一再创下新低,中国货币市场利率的上升实际上导致了中国与海外市场的利差不断扩大。今年,中国债券收益率的下降趋势明显慢于世界水平。然而,随着贸易摩擦加剧、流动性分层加剧以及房地产监管变得更加严格,放松国内货币政策的必要性也在上升。因此,国务院常务会议明确提出调整,通过全面定向调整引导实际利率下调。央行全面、有针对性地降低标准是对国务院常务会议的回应。

降息后,央行没有对冲到期的mlf和反向回购,从而抵消了降息对宽松基金的部分影响。因此,货币市场利率下降趋势仍然不明显,需要进一步引导。引导机制是降低mlf利率,推动lpr利率下调,引导贷款利率下调。9月17日,本月仍有2650亿元的mlf,到期展期可能会减少,但美联储9月19日会议前后下调mlf利率的可能性仍然很高。一方面,这是对全国定期会议要求的回应;另一方面,它也是国庆节的礼物,可以增强经济信心。

总的来说,我们认为,国家此次将调整的货币政策将引导实际利率的下降趋势,这意味着货币政策将正式启动新的宽松趋势。货币政策的放松和利率的下降趋势才刚刚开始,但还没有结束。

从这次货币政策的调整来看,整体形势对债券市场有利。令投资者担忧的问题是,财政政策是否也会变得更加积极,从而抵消货币政策放松对债券市场的一些积极影响。因此,我们也希望关注下一个财政政策对政府债券和地方债券供应的影响及其需求的变化。

最近,反周期政策经常增加代码。首先,在8月底,金文薇委员会举行了第七次会议。会议的措辞加强了反周期调整的力度,并呼吁采取更加积极的货币和财政政策。报告特别提到,金融部门应继续做好支持地方政府债券发行的工作。地方政府债券的发展成为第三季度和第四季度稳定增长的重要措施。据媒体报道,今年全国人大常委会批准继续提前发布2020年地方政府债务限额。市场预计明年这部分配额可能会在今年第四季度发放。

我们认为,不能排除在今年第四季度提前使用明年配额的可能性。一方面,针对特殊地方债券的限额与余额之间的差额发行债券的政策受到更多的限制。虽然理论上可以使用,但目前还没有在政策层面推广,只是一项储备政策。此外,特别债务限额和余额差额的剩余金额大部分集中在北京和上海(图23)(北京在2018年有3507.24亿元人民币,上海有1348.59亿元人民币,占全国总量的40%),而北京和上海对地方债务发行的需求有限,仅占全国总量的10%(图24)。因此,经济落后省份的可用资金非常有限。第二,如果我们想突破今年的配额,我们需要重新提交全国人民代表大会审议。这个过程非常复杂,在历史上罕见。因此,提前发放明年的配额已成为一种可能的选择。然而,如果明年的配额在今年提前使用,这一使用比例仍不清楚。根据2019年新的2150亿元特别债务限额,并参照2018年底“当年新地方政府债务限额的60%以内,下一年新地方政府债务限额将提前发放”,预计2020年提前发放的金额将达到1.29万亿元。关键在于明年的配额中有多少可以用于今年的分配。理论上,需求将首先由地方政府报告,并由财政部确认。据新闻报道,“到8月底,各部门将把2020年债券需求项目上报县财政局汇总,到9月底完善债券发行相关信息,10月份将核定的债券需求上报市财政局审核。”发行可能要到11月份才会开始,直到明年的部分配额提前用完。那么,如果发行从11月份开始,配额提前发放,每月发行多少?借鉴18年年底提前发放限额的经验,2018年12月底,全国例会宣布将在2019年提前发放1.39万亿元的地方债务限额:“新的一般债务限额将在2018年发放70%(5800亿元),新的特别债务限额将在2018年发放60%(8100亿元),次区域限额将按上述比例相应发放。经批准后,财政部将指导各地做好债券发行准备,并于2019年第一季度开始发行债券。”从结果来看,2019年第一季度共发行新债5187亿元,占提前发行额的89%。共发行新增特种债券6641亿元,占预发行额的82%。如果按同样比例计算,如果今年11月开始提前发行,如果新增特殊债券到明年3月达到提前发行额度的82%,则需要发行1057.8亿元,平均每月发行2116亿元。同时,根据国务院的声明,提前发行的专项债务金额必须符合一定的规定,“主要用于铁路、轨道交通、城市停车场等交通基础设施,城乡电网、天然气管道、储气设施等能源项目,农林水利、城市污水、垃圾处理等生态环保项目, 职业教育和生计服务,如儿童保育、医疗和养老、冷链物流设施、市政和工业园区基础设施,如水、电和热。 专项债务资金不得用于土地储备和房地产相关领域、债务置换和可完全商业化的工业项目”。考虑到今年新发行的特种债券中,土壤储存和大棚改造项目所占比例较高,上述计算的发行量需要贴现,月发行量可能不到1500亿元。因此,即使提前使用下一年的配额,一年内可以发放的数额也不大,应该只是一个几千亿的概念。

如果不使用配额和余额空间进行发行,不使用下一年的配额进行估算,只使用今年新增的配额,即地方一般债务净增9300亿元,特殊债务净增2150亿元,那么第四季度地方债务总体净增可能略为负数。从发行角度看,一般债务平均每月约500亿元,其余2000亿元特殊债务将于9月发行,10月后不再发行。如上所述,如果明年11月和12月的配额提前发放,特别债券平均每月净增约1500亿元,今年第四季度地方债券净增将略高于去年,但压力不大(图25)。

在利率债务水平(国债和黄金债务)上,9月至12月的总净增长与去年同期基本持平,不会给供应带来太大压力。

首先,让我们看看国债。根据今年1830亿元的中央财政赤字,再加上过去三年约90%的中央赤字已通过发行记账式国债解决,预计全年记账式国债净增加1.6万亿元。截至8月,今年账面国债净增8358亿元。考虑到到期日和发行计划,我们预计从9月到12月的月平均净增量约为2000亿元。考虑到到期日分布,略高于去年同期的平均1800亿元(图26)。

我们预计,第四季度与政策相关的金融债券的净增长将低于去年。假设今年的净增长是以过去两年的平均净增长为基础估算的,那么中国发展银行、农发基金和工行今年的债券净增长分别约为5000亿元、4000亿元和1500亿元。今年前8个月,中国发展银行、农发基金和工商银行的净增长分别为5149亿元、19720亿元和2106亿元。可以看出,国开行和工行基本完成了全年的净增长,只有农发基金发行速度相对较慢。根据三者的到期日和发行计划,9月至12月剩余净增约1200亿元,平均每月净增300多亿元。

总体而言,如果不提前发行明年配额的地方债券,第四季度利率债券的净供应量将与去年同期基本持平,同时低于第三季度。如果本地债券提前发行,11月和12月的利率债券净增长将略高于去年同期(图29和30)。

然而,我们认为供应的增加不必过分担心。宽松的货币政策协调、资产短缺情况下银行对债券市场配置需求的增加以及海外机构配置的增加,都为收益率上升风险提供了足够的保护。利率债券供应量的增加将伴随着宽松的货币政策。这也是我们以前多次提到的,例如1998年长期建设和增发特别债券的历史经验。尽管当年国债供应量大幅增加,但全年发行的利率仍在货币政策权的协调下下降。这可以从今年8月底举行的黄金稳定委员会第7次会议上看出,会议明确提出“实施积极的财政政策,更好地将财政政策与货币金融政策相结合”“金融部门将继续做好支持地方政府发行特种债券的工作。”这意味着货币和金融政策将侧重于协调利率债券的发行,引导融资成本下降,避免政府杠杆成本的增加。

此外,在当前严格控制房地产相关领域贷款政策的高压下,银行面临着无资产投资的局面。银行最初投资于房地产相关领域的信贷额度将用于债券配置,这是债券配置的需求和优势,具有很强的确定性。目前,该机构对地方债券的配置需求明显高于上半年,这反映在最近地方债券的投标利率趋于下限(图31),投标倍数,特别是超长期地方债券的投标倍数也明显较高(图32),对超长期地方债券的需求也明显较高。

从信托数据来看,基础广泛的基金和证券公司最近都大幅增加了利率债券的配置,8月份它们持有的利率债券总额增加了1875亿英镑(图33)。在自我管理层面,自今年年初以来,中国股票公司和农业公司的利率债券配置一直很高。由于该地区缺乏有效信贷,农业企业经历了一定程度的资产短缺,并继续分配利率债券。前八个月,他们增加了总持有量3728亿美元的一般利率债券,仅次于中国的股票公司和基础广泛的基金(图34);6月份,由于银行分拆和交换的影响,债务方面的压力被转移到资产方面,出售了近2000亿美元的利率债券。然而,7月至8月,缩减规模的压力有所缓解,利率债券的净增长得以恢复。预计随后的削减将有助于进一步减轻债务方面的压力,随后对债务分配的需求不会减弱。总体而言,预计对利率债券的整体需求将保持强劲。

此外,海外机构对利率债券配置的需求也将有助于压低收益率。目前,中国和外国政府债券的息差已升至历史高点。以美国为例,中美之间的10年长期息差已升至逾150个基点的历史高点,为2005年以来息差分位数的86%。中国与其他主要发达国家之间的利差也几乎接近历史最高水平(图40),这使得中国债券市场成为全球债券市场收益的一个萧条时期,对海外机构有着明显的吸引力。从海外机构最近购买债券来看,海外机构在配置国内债券方面尤为活跃。8月份,全球资本对冲偏好明显强于过去,因为债券市场的资金明显流出新兴市场债券市场,流入发达国家。然而,对中国来说,只有8月初的贸易摩擦超出预期,本周资金出现短期外流,随后是持续流入,对中国债券市场的配置有明显需求(图35)。从债券渠道看,海外机构交易量和净购买量达到历史新高,交易总量达到历史新高3386亿元,同比增长68%(图36);债券购买净额达到527亿元,创历史新高。从二级市场净买入量来看,8月份海外机构大幅延长了到期期限,减少了1y及以下债券的配置,同时增加了10y及以上债券(主要是国债)的配置(图37和38)。9月初,外资加快了国内债券的配置,第一周净购买量达到404亿元,单周购买量又回到今年的高位(图39)。此外,继彭博巴克莱指数(Bloomberg Barclays Index)于4月被纳入中国债券市场后,中国债券市场将迎来另外两大指数。彭博资讯称,摩根大通将从2020年2月开始分阶段将中国债券纳入基准指数。富时罗素还将于9月27日宣布其世界政府债券指数(wgbi)是否将包括中国债券。如果这三大指标完全融入中国债券市场,我们预计海外被动资金流入将达到2万亿元人民币,而2018年的历史最高水平约为6000亿元人民币。虽然这两个指标可能不包括在内,导致被动资本流入,但我们预计,在被动资本进入之前,国内外机构将积极“争夺”更多的资本流入,抓住配置和交易的机会。

总体而言,第四季度利率债券的净增量压力并没有明显高于去年同期,特别是如果特殊地方债券没有提前使用明年的额度,净增量压力甚至可能略低于去年同期。从需求角度来看,货币政策的放松将带来增量低成本资金,国内银行在资产短缺的背景下仍将增加债券配置。更重要的是,随着中外利差的扩大和中国债券逐渐进入海外债券指数,海外机构的资金增量配置相对可观,尤其是最近人民币汇率再次稳定时,海外资金的进入将再次加速。年内利率债券的供求关系仍将有利于债券收益率逐步下降,使收益率逐步接近2016年的低位。近期海外债券市场的调整只是在前期头寸拥挤的情况下进行的阶段性调整,而不是趋势的逆转。国内债券收益率一直在缓慢下降,头寸本身并不拥挤,因此不会跟随海外债券市场的较大调整,可能只是一个小调整。然而,基本面和供求关系仍然支撑着第四季度债券收益率的持续下降趋势。任何调整都是增加分配的机会。

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